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“国产替代”标杆联影医疗价值探析:市值千亿、核心部件外购,净利半数靠补助

作者丨岳家琛 

“大国重器”、“影像龙头”,这些标签,常见于联影医疗的(de)各类研报、报告中。带着这样的(de)标签,联影医疗于8月22日正式登陆科创板。 

这也是(shi)科创板年内最大IPO。联影医疗此次发行价为109.88元/股,募资109.88亿元,创下今年以来科创板IPO最高融资纪录。 

联影医疗之所以备受热捧,源于其讲述了关键领域打破外国垄断的(de)故事。高端医学影像的(de)发展水平一定程度反映了一个国家的(de)医疗科技(keji)水平。过去国内的(de)影像产业工业基础薄弱,技术沉淀不足,导致国内的(de)医学影像市场长期被进口品牌等垄断。 

而这是(shi)一个百年历史的(de)行业,国外龙头GE、飞利浦等已是(shi)上世代工业革命的(de)产物,行业格局几乎固若金汤。 

纵然中国是(shi)仅次于美国的(de)全球第二大医疗器械市场,但过去几十年,国内90%以上的(de)高端医疗装备都依赖进口。 

面对(dui)GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗等巨头拦路,上市后的(de)联影医疗前景如何? 

72亿营收成色如何? 

“国产高端医疗影像设(she)备第一股”,联影医疗依靠这一标签获得了高估值,但这一标签,对(dui)其也是(shi)巨大压力。 

对(dui)券商研报和媒体报道进行梳理可以发现,能否持续盈利、能否真正打破垄断、能否在国际市场分一杯羹,这些,是(shi)联影医疗要想保持高估值必须直面的(de)问题。 

根据招股书数据,2019年-2021年,联影医疗分别实现营收29.79亿元、57.61亿元、72.54亿元,同期对(dui)应的(de)净利润分别为-4804.76万、9.37亿元、14.04亿元。 

而针对(dui)这同一份财报,市场呈现出两种不同的(de)解读。 

其中,72.54亿元的(de)营收究竟高还是(shi)低? 

对(dui)比来看,国内医疗器械企业(qiye)迈瑞医疗的(de)营收大约为其3倍。虽然迈瑞医疗的(de)主营业务不仅仅涵盖了医疗影像,如果只拿医疗影像产品(chanpin)作比较,迈瑞比联影医疗低了12亿元。医学影像类产品(chanpin)营收占迈瑞总营收的(de)21%。 

因而,如果只看影像方面的(de)营收,72.54亿元已经可以确保联影医疗站稳国内第一的(de)位置。 

但与国外企业(qiye)做对(dui)比,联影医疗在个别型号的(de)细分市场,仍存在差距。 

截至2021年底,联影医疗主要产品(chanpin)包括磁共振成像系统(MR)、X射线计算机断层扫描系统(CT)、X射线成像系统(XR)、分子影像系统(PET/CT、PET/MR)、医用直线加速器系统(RT)以及生命科学仪器。 

从数据来看,2020年中国1.5T MR设(she)备市场,联影市场占有率排名第一;中国超导MR设(she)备市场,联影市场占有率排名第一。但在3.0T及以上MR设(she)备市场,联影市场占有率在西门子、GE、飞利浦之后。 

2020年中国64排以下CT市场,联影市场占有率排名第一。但在64排及以上CT市场,联影市场占有率在GE、西门子、飞利浦之后,排名第四。 

扭亏为盈是(shi)否吃“抗疫红利”? 

从净利润来看,联影医疗扭亏为盈的(de)时间(shijian)节点是(shi)在2020年。这一年也是(shi)新冠的(de)第一年。有分析认为,联影医疗录得盈利是(shi)靠吃“抗疫红利”。 

联影医疗过去两年9.37亿元和14.04亿元的(de)利润究竟成色如何? 

在招股书中,联影医疗坦承疫情因素使得其收入增高。 

联影医疗在招股书中作出解释:新冠疫情爆发,通过CT和移动DR产品(chanpin)进行的(de)肺部影像检查成为新冠病毒感染早期诊断的(de)重要方式,短时间(shijian)内推动了医疗机构对(dui)CT和移动DR产品(chanpin)的(de)大量配置需求,加之国家政策对(dui)于疫情防控的(de)基础设(she)施投入,大幅度提高了联影医疗此类产品(chanpin)的(de)销售收入。 

2020年初新冠肺炎疫情爆发,国家卫健委和国家中医药管理局印发《新型冠状病毒感染的(de)肺炎的(de)诊疗方案(试行第五版)》,将肺炎影像学特征作为湖北省新冠肺炎临床诊断病例的(de)判断标准。 

具体来看,2020年,联影医疗CT系列产品(chanpin)销量达到1277台,较2019年增长了663台,同比增长107.98%,销售收入增长超过15亿元。 

DR产品(chanpin)销售了1556台,比2019年的(de)667台增长了133.28%,销售收入同比增长了142.15%。XR系列产品(chanpin)销量达到1669台,同比增长121.94%,销售收入增长超过4.6亿元。 

不过,联影医疗亦披露,2020年与2021年,抗疫相关订单贡献收入金额分别为6.54亿元与2.67亿元,占当期销售收入比例分别为11.36%与3.68%,贡献毛利金额分别为3.23亿元与9047.62万元,占当期毛利总额比例分别为11.55%与2.52%。 

这一数据的(de)意义是(shi),虽然抗疫相关订单为联影医疗贡献的(de)收入在2021年出现了高达59%的(de)降幅,但其营收和净利仍在增长。说明联影医疗扭亏为盈并非完是(shi)“吃抗疫的(de)红利”。 

47%净利依靠政府补助,减值损失达0.8亿 

相较于疫情因素,一个值得注意的(de)点是(shi)政府补助。 

联影医疗2019年-2021年分别获得政府补助分别为3.06亿元、3.48亿元、4.38亿元,总额达到10.92亿元。 

其中,在实现盈利的(de)2020年、2021年,政府补助占利润总额的(de)比重分别为30.11%和25.83%。占累计净利润的(de)47.62%。 

这也意味着,如果剔除政府补助的(de)影响,联影医疗过去三年的(de)累计净利润将减少近半。 

另外值得注意的(de)是(shi),根据最新披露2022年上半年财务数据,联影医疗应收账款快速上升到20.14亿元,较2021年底的(de)10.48亿元增长近一倍。 

这使得应收账款成为流动资产中,增幅最大的(de)一项。而近十亿的(de)应收款增幅因何产生,目前的(de)公开信息并未予以解释。 

与应收款增长相对(dui)应的(de),是(shi)计提的(de)减值损失大幅增加。2022年上半年,联影医疗信用减值损失达0.65亿,为净利润7.58亿元的(de)8.58%。 

此外,联影医疗上半年资产减值损失0.15亿元,减值造成的(de)亏损合计0.8亿元,超净利润的(de)十分之一。 

今年上半年,联影医疗经营活动现金净流出7.8亿元,创历史新低。相较之下,上年同期为净流出2.73亿元。 

能否打破垄断:核心部件仍以外购为主 

除了业绩数据方面,联影医疗究竟在多大程度上打破国外垄断,这一问题也引发分析。 

在资本市场,联影最大的(de)卖点,便是(shi)向投资者讲述着打破海外垄断的(de)故事。一直以来,我(wo)国医疗影像设(she)备主要依赖于从国外进口,高端医学影像设(she)备市场更是(shi)被GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业(qiye)垄断,在高端PET/CT、MR和CT等产品(chanpin)市场,进口品牌曾经占据90%以上的(de)市场份额。 

举例来说,西门子在东阳市人(ren)民医院的(de)招标项目中中标的(de)Biograph Vision 450设(she)备价格高达2568万元,而与之对(dui)标的(de)联影uMI780设(she)备在重庆三峡中心医院的(de)中标价格仅为1881.6万元,仅为前者的(de)73%左右。 

在打破国外垄断方面,备受关注的(de)问题,一个是(shi)高端产品(chanpin)的(de)垄断,一个是(shi)原材料的(de)垄断。 

如果仔细去探究以上市占率的(de)问题,可以发现,在高端医学影像市场上,联影医疗与国外龙头仍存在差距。 

在中国3.0T及以上MR设(she)备市场中,GE、西门子、飞利浦占据了80%以上的(de)市场份额,联影医疗市占率只能排第四;联影医疗在中国64排以下CT市场占有率虽然领先,但在64排及以上CT市场占有率上,GE、西门子、飞利浦仍占优。 

此外,联影医疗仍未能实现供应链的(de)完全自主可控。 

根据招股书,CT中的(de)球管和高压发生器,XR中的(de)X射线管、高压发生器和平板探测器,以及RT中的(de)磁控管等核心部件仍以外购为主,主要供应商有飞利浦、万睿视(shi)、佳能等,且主要境外供应商位于美国、欧洲和加拿大等国家和地区,若这些地区限制出口,可能导致短期内无法及时、稳定向客户交付产品(chanpin)。 

联影医疗还表示,若全球贸易摩擦进一步加剧,上述进口部件的(de)采购可能会被加征关税。 

如何摆脱核心零部件“卡脖子” 

为摆脱核心零部件“卡脖子”现状,联影医疗计划将此次募集的(de)近一半资金用于核心部件的(de)技术攻关。 

此次IPO,联影医疗拟募资124.80亿元,其中61.68亿元将用于“下一代产品(chanpin)研发项目”,这一数目大于公司(gongsi)(gongsi)前4年研发支出的(de)总和。另有25%的(de)募集资金将投入于高端医疗影像设(she)备产业化基金项目。营销服务(fuwu)网络、信息化提升、补充流动资金分别占7.35亿元、4.52亿元、20亿元。 

对(dui)于“下一代产品(chanpin)研发项目”,联影医疗提到,拟通过此项目对(dui)高功率部件等核心部件进行集中技术攻关,从而实现从核心部件到整机设(she)备的(de)全面自研自产,包括推动MR、CT、XR、MI、RT、医疗软件和高级应用等产品(chanpin)线的(de)升级研发及重要核心部件研发加快超声设(she)备核心技术和部件的(de)研发,实现公司(gongsi)(gongsi)整体技术研发平台的(de)升级和优化。 

联影医疗表示,目前包括高功率CT球管、高可靠性高压发生器、大容量X射线球管等在内的(de)核心部件已处于在研状态,预计未来很快会实现量产,同时将加快新材料、新技术应用于下一代核心部件研发。 

截至2021年底,联影医疗已获得授权发明专利超过1700项,其中境内发明专利超过1200项,海外发明专利超过400项。 

事实上,在联影医疗创业之初,国内产业链中关键零部件厂家几为空白,产业链上游技术储备长期落后发达国家。 

而大型医疗设(she)备有上千种零部件,零部件的(de)品质直接影响着整机性能。 

随着联影医疗在产业链上的(de)发力,中国高端医疗装备上游产业也涌现出一批世界级企业(qiye)。联影医疗的(de)招股书中,披露了其上游的(de)主要企业(qiye),包括常州联影、易德龙、奕瑞科技(keji)、斯瑞新材等。后三家均已在A股上市。 

其中常州联影董事长严全良是(shi)华威模具创始人(ren),而华威是(shi)全球规模与产能最大的(de)汽车塑料件模具供应商。 

不过,严全良转身跨界,进军医疗设(she)备领域。2016年1月,联影医疗与严全良共同设(she)立常州联影,主要从事高端医学影像设(she)备的(de)上游机加工和整机生产,成为联影医疗的(de)上游机加工生产基地。 

而易德龙是(shi)一家原本服务(fuwu)于通信行业的(de)PCB集成电路板供应商,联影医疗是(shi)其医疗行业第一家客户。双方于2013年开始合作,现为联影医疗主要供应商。 

面向国际市场:境外收入占比仅7.15% 

即便是(shi)闯过了持续盈利和供应链自主可控两大关卡,未来要想打破旧的(de)行业格局,联影医疗仍有漫长路要走。 

从研发费用来看,联影医疗的(de)研发费用从2019年的(de)6.9亿元增长至2021年的(de)10.48亿元,但对(dui)比来看,西门子医疗和GE医疗2021年的(de)研发费用分别达到了15.46亿欧元和8.47亿美元。 

从业绩数据来看。2021年度GE医疗营收1130.09亿元,西门子医疗营收965.95亿元,飞利浦医疗营收623.42亿元。与国际巨头相比,联影医疗收入规模仅为其6%至12%。 

对(dui)此,联影医疗坦言,公司(gongsi)(gongsi)面临较为激烈的(de)市场竞争环境。进口厂家凭借其过去多年积累的(de)品牌、渠道和技术优势(youshi),仍处于市场领先地位;另一方面,公司(gongsi)(gongsi)还面临国内医学影像设(she)备厂商的(de)竞争,包括迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等。 

如果不能保持并持续强化自身的(de)竞争优势(youshi)和核心竞争力,其产品(chanpin)的(de)市场份额及价格可能会因市场竞争加剧而下降。 

面向海外,截至2021年12月31日,联影医疗已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建(jian)立销售网络,产品(chanpin)成功进驻美国、日本、意大利、新西兰、波兰、印度、韩国等约40个国家和地区。 

2019-2021年,联影医疗境外销售额分别为0.99亿元、2.4亿元和5.11亿元,占比为3.37%、4.21%、7.15%,均为个位数。 

社保基金参与配售,较发行价涨57% 

融资方面,参与联影医疗此次上市战略配售的(de)一共有16家机构,包括社保基金、基本养老保险基金一二零五组合、中国保险投资基金等。 

根据招股书,上述16家机构共认购54.94亿,其中,中国保险投资基金最多,认购了10.23亿元。 

联影医疗的(de)实际控制人(ren)为薛敏,控股股东为联影集团。 

IPO前,薛敏通过联影集团实际支配联影医疗23.14%的(de)表决权,通过上海影升实际支配8.31%的(de)表决权,通过上海影智实际支配联影医疗0.43%的(de)表决权。因此,薛敏实际可支配联影医疗的(de)表决权比例合计31.88%。 

此外,上海联和持股18.64%,上海影升持股8.31%,中科道富持股6.46%,上海北元持股4.49%,上海易端持股3.86%,严全良持股2.86%,国寿成达、宁波影聚分别持股2.57%。 

上市后,联影医疗开盘价为170.11元,较发行价上涨54.8%。截至8月25日收盘,联影医疗报172.59元,较发行价上涨57.07%。

(责任编辑:田云绯)

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